Hvor ofte slår aktive fond indeksfondsnittet? Svaret avhenger av markedet og målevinduet

Regnestykket er det samme for hvert marked: hvor mange aktivt forvaltede fond leverte høyere avkastning enn gjennomsnittet av indeksfondene i sin egen sammenligningsgruppe? Vi måler ikke mot én offisiell markedsindeks, men mot indeksfondsnittet — det uvektede gjennomsnittet av de indeksfondene en norsk sparer faktisk kan velge mellom i hver gruppe. Vi har kjørt det på alle grupper med minst tre indeksfond å måle mot, i norske kroner, over fem tidshorisonter.

Kort oppsummert

• Andelen aktive fond som ligger foran indeksfondsnittet varierer fra 3 til 63 prosent, avhengig av hvilket marked og hvilket målevindu man ser på.

• Målevinduet betyr minst like mye som markedet. Norge går fra 3 prosent hittil i år til 59 prosent over tre år og 36 prosent over fem.

• Blant globale aksjefond faller andelen jevnt jo lenger man måler — fra 33 prosent hittil i år til 12 prosent over ti år.

• Kostnadsgapet er reelt i alle grupper, men rekkefølgen mellom markedene følger ikke kostnadene.

• Dette er opptellinger av avsluttede perioder blant fond som fortsatt finnes — ikke sannsynligheter for framtiden.

Tallet til venstre i hver celle er antall aktive fond som lå foran indeksfondsnittet; tallet til høyre er hvor mange aktive fond som i det hele tatt hadde en måling for perioden. Grupper med færre enn tre indeksfond i en periode er holdt utenfor — når «indeksen» består av ett enkelt produkt, måler man like mye det produktets særegenheter som markedet det skal representere.

Målevinduet betyr like mye som markedet

Den vanlige måten å stille spørsmålet på — slår aktive fond indeksfondene? — forutsetter at det finnes ett svar. Tabellen gir 32 svar, og de spriker fra 3 til 63 prosent. Men spennet går ikke bare på tvers av markeder. Det går like mye på tvers av måleperioder innenfor samme marked.

Norge er det skarpeste eksempelet. Hittil i år ligger ett av 35 aktive norske aksjefond foran indeksfondsnittet. Over tre år gjelder det 19 av 32, over fem år 11 av 31, og over ti år 17 av 27. Samme sammenligningsgruppe, samme metode — fire vidt forskjellige svar.

Globale aksjefond: jevn nedgang med lengden

Globale aksjefond er den eneste gruppen der bildet er entydig. Andelen faller for hvert steg ut i tid: 33 prosent hittil i år, 31 over ett år, 29 over tre, 27 over fem og 12 prosent over ti år. Gruppen er også den bredeste i tabellen — 135 aktive fond hittil i år, målt mot 20 indeksfond — så tallene hviler ikke på noen få observasjoner.

Dette er mønsteret internasjonale kartlegginger som S&P-familiens SPIVA-rapporter vanligvis finner. Vi kan ikke fastslå at kostnader er årsaken, men et fast årlig kostnadsgap får mer tid til å virke jo lengre perioden er.

USA har de laveste andelene på lang sikt

USA gikk fra 18 av 42 hittil i år til 7 av 40 over tre år, og videre ned til 3 av 37 over fem år — 8,1 prosent, det laveste tallet i hele tabellen. Over ti år ligger 4 av 27 foran. Det er den samme sammenligningsgruppen og den samme metoden hele veien, men fondsutvalget krymper med lengden på målevinduet, siden færre fond har ti års historikk.

Vekstmarkedene var ikke så stabile likevel

Over de tre korteste vinduene lander vekstmarkedene på nesten samme sted: 52,1 prosent hittil i år, 46,8 over ett år, 46,6 over tre. Det er fristende å lese som en egenskap ved markedet. Femårstallet viser at det ikke er det: der faller andelen til 12 av 54, altså 22,2 prosent, før den tar seg opp igjen til 37,8 prosent over ti år.

Årsaken til at de tre første tallene ligner hverandre, er blant annet at periodene overlapper kraftig — hittil i år er en del av det siste året, som er en del av de siste tre. Tre overlappende vinduer er ikke tre uavhengige observasjoner.

Norge og Norden snur flere ganger

Verken Norge eller Norden beveger seg i én retning. Norden går 30, 33, 46, 37 og 27 prosent gjennom de fem vinduene; Norge 3, 18, 59, 36 og 63. Et enkeltår med sterk eller svak utvikling hos de største selskapene slår ulikt inn avhengig av hvor i vinduet det ligger. Vi gikk gjennom de norske tallene i detalj i en egen artikkel. Merk at tallene der er frosset på publiseringstidspunktet.

Hva kan forklare forskjellene mellom markedene?

Tre målbare forhold peker seg ut i våre egne data. Ingen av dem forklarer forskjellene alene, og et par av dem peker i motsatt retning av hva man skulle tro.

Indeksens tyngdepunkt

Jo mer av en indeks som ligger i noen få selskaper, desto mer av indeksens avkastning avgjøres av de selskapene. Forskjellene mellom markeder er dramatiske.

De ni største selskapene utgjør 66,2 prosent av OBX, med Equinor alene på 14,1 prosent. I den globale småselskapsindeksen utgjør de ni største til sammen 2,2 prosent. Et norsk fond som ikke eier Equinor har tatt et stort veddemål enten det vil eller ikke; et globalt småselskapsfond kan utelate hvilket som helst enkeltselskap uten at det merkes.

Men konsentrasjon avgjør ikke utfallet. USA er tungt konsentrert og har de laveste andelene på lang sikt; vekstmarkedene er også konsentrerte, og der ligger andelene høyere. Norge er klart mest konsentrert av alle — og har både det laveste og det høyeste tallet i hele tabellen. Konsentrasjon bestemmer hvor mye som hviler på noen få navn. Om det slår ut i favør av eller mot de aktive fondene, avhenger av om nettopp de navnene ledet an i perioden, og det bryter ikke disse tallene ned.

Indeksene over er dessuten valgt som representative for hvert marked. De er ikke nødvendigvis de indeksene indeksfondene i hver sammenligningsgruppe faktisk følger, og konsentrasjonstallene skal derfor leses som en beskrivelse av markedet, ikke som fondenes eget investeringsunivers.

Kostnadsgapet

Forskjellen i median årlig kostnad mellom aktive fond og indeksfond i samme gruppe er et hinder som må hoppes over hvert eneste år, før noe som helst annet. Gapet er reelt i alle gruppene: 1,30 prosentpoeng i Europa, 1,27 i vekstmarkeder, 1,20 globalt og i Norden, 1,16 i USA og 1,01 i Norge.

Rekkefølgen er verdt å merke seg. Norge har det laveste kostnadsgapet i tabellen og samtidig den laveste andelen hittil i år. Europa har det høyeste gapet, og ligger likevel foran både USA og globale aksjefond over ti år. Kostnader trekker fra hos alle fond hele tiden, men de forklarer ikke hvorfor forskjellen mellom markedene ser ut som den gjør.

Spredningen mellom fondene

Kvartilene i hver gruppe viser hvor mye det har hatt å si hvilket fond man endte opp med. For de norske fondene over tre år er det to tall som er lette å blande sammen, og de måler ikke det samme:

• Forskjellen mellom snittet i beste og svakeste kvartil: 5,5 prosentpoeng.

• Fullt spenn mellom det beste og det svakeste enkeltfondet: 8,5 prosentpoeng.

Begge tallene er små sammenlignet med de fleste andre gruppene. Norske aksjefond har altså lignet mye på hverandre i denne perioden. Det er forenlig med at mange av dem har betydelig eksponering mot de samme store norske selskapene, men tallene våre etablerer ingen direkte årsakssammenheng mellom indekskonsentrasjon og fondsspredning. Merk også at spredningen omfatter alle fondene i sammenligningsgruppen, både aktive og passive.

Tre hypoteser vi ikke kan teste

Tre forklaringer går igjen når disse forskjellene diskuteres. Ingen av dem lar seg etterprøve med dataene våre, og vi presenterer dem derfor som ubekreftede:

• at markeder med færre analytikere per selskap gir mer feilprising å utnytte

• at store, indeksnære pengestrømmer priser selskaper etter vekt framfor inntjening

• at inn- og utfasing av selskaper i indekser flytter kurser uavhengig av selskapene selv

Investorenes egne valg svarer heller ikke på spørsmålet. Både aktive og passive fond har hatt netto tegning blant fondene Verdipapirfondenes forening dekker; det beskriver hva folk kjøper, ikke hvorfor fondene har prestert ulikt. Vi har sett nærmere på pengestrømmene i en egen gjennomgang.

Hva tallene ikke sier

Utvalget omfatter bare fond som fortsatt er i drift. Fond som ble lagt ned eller fusjonert bort underveis, inngår ikke i noen av kolonnene. Fond som legges ned har oftere svake resultater enn sterke, så andelene over er trolig for høye — og skjevheten vokser med lengden på målevinduet, siden det er flere år å forsvinne i. Vi kan ikke tallfeste den: avviklede fond ligger ikke i datagrunnlaget vårt.

Utover det er dette opptellinger av hva som har skjedd i avsluttede perioder. De sier ingenting om hvordan et enkelt fond vil gjøre det framover, og en andel på 47 prosent i én gruppe betyr ikke at et tilfeldig valgt fond derfra har 47 prosent sjanse til å ligge foran neste år. Målingen justerer heller ikke for risiko: et fond som slår indeksfondsnittet har ikke dermed gjort det med samme svingninger underveis.

Konklusjonen er smalere enn debatten

Tallene gir ikke et generelt svar på om aktiv eller passiv forvaltning er best. De viser hvorfor spørsmålet må stilles mer presist. Resultatet avhenger av markedet, av måleperioden og av hvilken passiv terskel fondene sammenlignes med. I noen grupper og vinduer har godt over halvparten av de aktive fondene ligget foran. I andre har færre enn ett av ti gjort det. Det mest robuste funnet er ikke hvem som «vinner», men hvor lite meningsfullt det er å behandle alle aktive fond, alle markeder og alle måleperioder som én kategori.

Dette er informasjon, ikke investeringsråd. Tallene beskriver hva som har skjedd i avsluttede perioder; hvilke vurderinger du gjør av dem, er opp til deg.

Metodikk: For hver sammenligningsgruppe sammenlignes hvert aktivt forvaltede fond med det uvektede gjennomsnittet av indeksfondene i samme gruppe, i norske kroner, per periode. Ett fond teller én gang: vi velger én andelsklasse i norske kroner per fond, den med mest komplett avkastningshistorikk, og leser både avkastning og kostnad fra den samme klassen. Pensjonsprofiler er holdt utenfor. Perioder som hviler på færre enn tre indeksfond er utelatt fra tabellen. Fem- og tiårstall er annualiserte; et fåtall enkeltfond har innrapporterte avkastningstall som framstår som feilregistrerte, og de påvirker opptellingene marginalt. Kostnadsgapet er differansen mellom medianen blant de aktive fondene og medianen blant indeksfondene; kostnader registrert som null regnes som manglende data. Konsentrasjonstallene viser de ni største beholdningene i hver indeks — samme antall for alle, slik at tallene er sammenlignbare — hentet fra siste rapporterte beholdninger.